1993年至今，27年零实质违约记录。这样的成绩，城投债做到了。正因为此，多年来金融机构对城投公司有着很高的认可度，还形成了投资者心中的“城投信仰”——市场认为城投公司在债券及其他金融工具上是不会违约的，哪怕短期内有兑付风险，但最终没有终极风险，地方政府一定会出面帮忙协调解决的。

这样的信仰，也多次被怀疑过。毕竟只要是公司，借钱就有还不上的可能性，更不用说经济换挡下行的年代了，然而城投违约潮至今只是虚惊一场而已。

为什么？因为从当下的环境来看，无论是政府、城投还是金融机构，都无法承受打破城投信仰带来的连锁反应。

一、“城投信仰”的具体思考

（一）信用更比黄金更可贵

城投是国企，但国企不一定是城投。华晨就是典型的国企，为何政府未救助它，却始终与城投休戚与共，这与企业性质、资金用途有着很大关联。国企信仰的本质是对国有企业的信任，国有企业也是企业，也要参与到市场竞争中来，如果较长一段时间无法实现盈利，消失是必然的；城投信仰的背后，是对地方政府信用的认可，地方政府的信用高低由财政实力来决定，财政实力又取决于当地经济的发展水平。

（二）国企产业债≠城投债

爆雷的华晨和其他一些实体国企都属于产业债，产业债是用于市场化的企业投资，企业本身业务主营也是市场化较偏重的。这些出问题的国企往往持续亏损甚至资不抵债，政府或控股股东出于救助成本和未来所得计算，未必愿意直接救助，未来大概率会通过债务重组进行解决。

而大部分城投公司都尚未进行市场化运营，城投最大的特点就是具备了地方政府的融资功能，代表的是政府信用，各类融资方式都具有很强的政府痕迹。

一旦城投发生实质性违约，不仅会影响当地政府的信用，后期融资会面临非常困难的局面，同时还会影响同一区域其他城投公司的融资渠道和融资成本，更严重一点可能会引发区域性的债务问题。因此，地方政府普遍都会为所属的城投企业进行最后的债务偿还，以维持良好的政府信用。

（三）城投信仰的难以打破与地方债务问题高度相关

2014年以后，地方财政与城投债务已经作了切割，但从性质上来说，城投企业与地方政府仍唇齿相依：城投融资就是地方财政的补充，离开城投的地方财政无法维持地方治理、投资等必要的开支。

城投当下面临的问题，归根结底是改革开放以来中国经济发展思路的再调整、再平衡。过去十几年，财政和金融是左右口袋的关系。财政资金和城投金融之间的资金调配就是左口袋右口袋来回倒，主要的还款来源还是地方政府。因为是同一个人的两个口袋，所以财政资金和城投金融的风险评估模型是一样的。在这样的前提下，金融问题等于财政问题，而非等于市场问题。

从实际情况来看，尽管政府一直提出要化解地方债务，但化解模式仍以借新还旧为主，很难真正解决债务问题。当前的地方财政存量债务压力仍然较大，近年的隐性债务也是地方政府头上的紧箍咒，大部分的基础设施与公共服务投资都依赖城投完成，城投债务也因此持续增加。

而如果要遏制城投债务的新增，势必要通过大力度的结构性改革解决存量债务、推进财税体系的推陈出新。但财政改革涉及面太深、太广，与地方政府转型、地方治理息息相关，是未来数年的重大课题。在这样的背景下，城投企业所形式的地方债务，继续承担一部分地方政府的融资功能是既定事实。“城投企业”这一特殊群体依然将承担应有的使命。

（四）后疫情时代复苏刚刚开始

疫情坚定了资本市场的“城投信仰”。根据国家统计局发布的数据显示，2020年1月份至10月份，全国固定资产投资（不含农户）增长1.8%，基础设施投资同比增长0.7%，增速比1-9月份提高0.5个百分点。从数据来看，国内生产稳中有升，需求企稳回暖，就业继续改善，物价总体平稳，市场预期向好，国民经济运行延续稳定恢复态势，这是好事。但是也要意识到，尽管经济运行延续稳定，当前经济仍未恢复到疫情之前的正常态势，加上经济周期的下行，复苏仍需政府调节支撑、积极财政政策仍在持续。因此，当前维持地方政府的投融资能力、整体信用异常重要。这不仅关乎经济运转的平稳，更关系到财政融资的顺畅、金融系统的整体稳定。

对于地方政府来说，城投不仅是地方治理的一环，也是政府投资、发展地方经济的重要平台。一旦城投出现问题，积极财政的力度、支撑经济复苏的项目也将受到很大影响。与此同时，疫情后城投还承担了一个特殊的角色：承接疫情应急贷款以及发行“疫情防控债”。主要有两种方式：一种是市县级城投直接作为贷款主体，资金用于当地医院建设、医疗物资采购等项目；另一种是高级别城投（地市级及以上）作为统贷统还主体，获贷款后再转贷给相关企业，用于支付旧账或相关项目。

因此，业内人士对此指出，这样的特殊角色注定了今年的城投相比其他企业，会更稳健，风险较低，城投的融资还能进一步缓解实体企业融资难融资贵的问题，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供资金支持。

二、城投平台是否会走向违约？

随着城投平台的转型，平台以盈利为目的的业务越来越多，城投和国企的界限变得相对模糊，也存在违约的可能。之所以如此，关键在于，如前文所说，由信仰加持的城投，更偏整体，牵一发而动全身。即便一个区域最弱的平台债券违约，可能都会导致整个地级市，甚至整个省份城投的再融资困难。

因而，如果一定要问，第一例城投违约，可能发生在什么区域？那大概率是那些违约带来的系统性风险相对较小的区域。有两个维度可以刻画：一是当前的存量债规模较小，也就是对债券市场的依赖度较低；二是近年来的再融资状况都不理想，所属区域城投在债券市场的净融资连年为负，或者逐年减少，这意味着债券市场再融资对当地的重要性在下降。

从这两个角度出发，我们可能更容易理解东三省地区的一些表现。从2020年10月末城投存量债务余额（图1）的角度来看，辽宁和黑龙江都在500亿元之内，与各省的均值3423亿元相比，相差甚远。而从下图近三年城投的新增融资来看，辽宁连续三年净融资为负；黑龙江虽然2019年净融资为正，但仅为18亿元。这也意味着他们已经在债券市场基本丧失了再融资能力，同时存量债借新还旧的压力也不算大，因而即便是城投违约，产生的系统性影响也相对较低。

图1:2020年10月末各省份城投债余额情况（亿元）

图2:2018年-2020年10月末各省份城投债发行及净融资额情况（亿元）

三、如何衡量城投的安全性

任何借款、投资都是有风险的，要考量城投的安全性，可以依据以下两点关键性因素，以寻求更优质的城投项目。

（一）政府财政实力与城投企业的信用等级

现阶段，政府收入仍是城投企业的主要来源，政府财政实力是综合判断地方政府信用水平和偿债能力的基础和依据，因此可以考量城投企业背后地方政府的财政实力。

比如一般公共预算收入，一般稳定性较强，其规模主要与地区的经济走势和产业结构相关，其中税收收入占一般公共预算收入的比重越高，一般公共预算收入质量越高。相对于一般预算收入，政府性基金收入也是政府的重要收入来源，政府性基金收入中绝大部分来自国有土地使用权出让收入，与当地房地产市场景气度和土地转让规模高度相关。

还可以参考城投企业的信用等级，目前90%以上的城投公司主体信用评级在AA级及以上。AA级别表示信用优良，企业的信用程度较高，债务风险较小。该类企业具有优良的信用记录，经营状况较佳，盈利水平较高，发展前景较为广阔，不确定性因素对其经营与发展的影响较小。这些AA级及以上的城投公司净资产规模较大，偿还债务的能力较强，受不利经济环境的影响不大，违约风险较低。

（二）城投业务

城投业务以公益性为主，行业盈利能力普遍较弱，投资数额巨大，资金回收期长，杠杆率较高。因此城投的分析不同于其他一般工商类企业，偿债的来源也对应城投的不同经营项目类型。

第一类是土地整理业务和城市基础设施代建业务，偿债来源为政府财力；

第二类为准公益性业务，如水、电、气、热、公共交通等，有收费机制和资金流入，偿债来源一部分来自政府财力补贴；

第三类为经营性业务，如部分城投近年来发展的房地产业务，由城投自身负责偿债，信用良好，融资渠道较为通畅。

（三）违约特征是否明显

特征一：政府和金融机构违规举债；

特征二：非标违约未处置完毕，偿债能力出现瑕疵；

特征三：信托政信非标和金交非标占比过高。

总的来说，尽管外部环境有很多变化，但地方政府保住城投的决心并未出现变化，城投的偿债意愿依旧坚挺。在政策环境、制度保障、政府意愿都希望城投债务进一步规范发展的情况下，城投信仰基本上保持刚性兑付必将仍是未来几年的主基调。

（本期撰稿人：权永强）