随着商业房地产进入存量时代，商业房地产抵押贷款支持证券（以下简称“CMBS”）所具有的发行价格低、流动性强等优势愈发显著，发行量逐年增长，成为了物业持有人融资的重要工具，也是信用增进机构拓展资产融资增信业务的方向之一。本文通过对CMBS的结构、作用及市场发行情况的介绍，探讨信用增进机构开展CMBS增信业务的思路。

一、CMBS

CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities）是指以单个或多个商业物业（以下简称“底层物业”）抵押贷款组合构成的基础资产，通过结构化设计以底层物业未来收入为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。CMBS一般采用委托贷款或信托贷款构成的双SPV结构，并以底层物业抵押及底层物业未来收入质押等作为委托贷款或信托贷款的还款来源，以委托贷款债权或信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划，期限一般是18年左右，融资期限长，通常每3年有一次赎回与回售安排。

（一）CMBS的发展优势

1.CMBS的本质理念是通过结构化处理基础资产的现金流，用以偿付资产支持证券的本息，可获得比融资方本身主体信用更高的信用评级，为融资方提供以资产信用为基础的融资方式，由此降低融资成本。

2.CMBS的原始权益人将底层物业的受益权转让给SPV，保留了底层物业的所有权，可继续享受底层物业未来的增值，同时CMBS的投资人对原始权益人的其他资产没有追索权。

3.CMBS为底层物业贷款的资金方提供了有效的风险转移工具，如银行还可以有效降低风险资本占比。CMBS发行后可上市交易，提高了资产的流动性。

（二）CMBS发行情况

基于发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，CMBS问世37年来，在全球不动产金融市场迅速成长，为传统银行贷款之外，地产开发商筹资的新选择。以美国区域为例，商业抵押担保证券占商用地产融资市场的1/3。在国内房企ABS融资中，CMBS发行量2020年上半年大规模攀升，远超购房尾款ABS，当然发行主体不仅包含房企，还扩围至其他拥有商业地产的实体企业。根据CNABS数据，截至2020年10月底，我国共发行185单CMBS（含CMBN），发行规模3369亿元。

二、信用增进机构介入CMBS增信的作用

目前发行的CMBS中，多数原始权益人（融资人）选择通过物业抵质押、现金流超额覆盖、关联方差额补足等多种增信措施实现了优先级评级达到AAA。其中，仅有“深圳市世纪海翔投资集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”是通过信用增进机构（中投保）提供增信支持。但笔者在展业过程中接触到不少需要信用增进机构增信的CMBS项目。 

（一）信用增进机构作为优化金融市场资源配置的参与方，可有效降低CMBS投资者在投资过程中面临的不确定性和信息不对称，丰富不同风险偏好的投资者的投资品种与范围，扩大CMBS的产品定价弹性，提高CMBS的市场流动性。  

（二）信用增进机构通过对风险的集中优化管理，为持有底层物业融资人发行CMBS提升信用等级，扩大发行主体范围，降低发行成本，助力其盘活存量资产，促进其提高底层物业的管理能力、提升底层物业的知名度与价值，通过风险与收益在各参与方之间的优化配置，实现了资产与资本进入相互促进的良性循环，有助于提升经营效益。

三、信用增进机构介入CMBS增信的思路

CMBS最大的风险来源于底层物业租金收入的不确定性，信用增进机构开展CMBS增信业务，应选择地理位置优越、运营状况好的底层物业，具体可从区域与行业、底层物业、相关主体、交易结构、风控措施等五个方面分析。

（一）区域与行业分析

CMBS的底层物业主要为物流仓储、写字楼、酒店、商场、公寓等多种业态，不同细分业态有着不同的内在发展规律和景气周期。要重点分析CMBS的底层物业所在区域的交通通达性、产业定位与结构、收入消费结构、人口结构等会对物业的现金流产生较大影响，信用增进机构开展CMBS业务应选择一线、新一线城市及部分省会城市的物业资产。

（二）底层物业分析

底层物业的资产质量是CMBS的核心，底层物业是否能产生稳定持续的现金流对资产支持证券的发行及本息兑付有重大影响，在合理假设的基础上测算CMBS存续期内各期净现金流对资产支持证券优先级本息的覆盖倍数，覆盖倍数越高越好，一般要1.2倍以上。

（三）相关主体分析

CMBS涉及主体较多，主要包括原始权益人（融资方）、资产服务机构、专项计划管理人与监管银行等管理服务机构。信用增进机构应逐级穿透至实际控制人，关注其进行CMBS融资的动机。虽然监管机构对CMBS募集资金用途没有特别限制，如果原始权益人（融资人）将募集资金用于投资其他产业，信用增进机构需要通盘考虑其整个资金面。同时要关注底层物业的实际控制人整体资产情况，及底层物业在其中的占比，对底层物业未来的规划等。

（四）交易结构

信用增进机构要关注CMBS的交易结构，主要包括专项计划的结构分层、回售/赎回安排、现金流归集与转付机制、信用触发机制等。

（五）风控措施

可从信托层面和信用增进机构反担保两个层面设置风控措施，通过底层物业抵押、派驻董事、提前构建违约处置方案等风控措施，确保业务收益可观、业务风险可控，实现与融资人、投资者、租客等多方的共赢。

（本期撰稿人：李明亮）

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